Atados al mástil
Desde la última edición hubo dos novedades importantes para el programa financiero del Tesoro. En primer lugar, el FMI anunció que el Banco Mundial y el BID otorgarían garantías (Según medios sería por USD 2.550 millones) de cara a los vencimientos de deuda en moneda extranjera de julio. Es decir, frente a que no se logró la vuelta a los mercados voluntarios internacionales de crédito y que el programa de acumulación de reservas no era tal (el BCRA comprara dólares, para luego vendérselos al Tesoro para enfrentar sus obligaciones, con un alto perfil de vencimientos -más de USD 20 mil millones hasta las elecciones-), el gobierno logra un nuevo “conejo de la galera”. El uso de estos “conejos” como REPO, préstamos garantizados o un nuevo swap con EE.UU. podrían permitir que se llegue a la previa electoral con reservas netas positivas.
La segunda novedad se refiere a la fuerte baja de tasas en pesos (tanto cortas como largas) vista específicamente en abril, producto de la aceleración en el ritmo de compras de dólares (mayor emisión) por el salto en el precio del petróleo y la caída en la demanda de dinero, que generó un exceso de liquidez en el sistema. Incluso con un Tesoro que esterilizó (se endeudó) por $7,3B en lo que va del año, el stock de “otros instrumentos” del BCRA (remuneración a un día), que se usa como proxy de exceso de liquidez, mostró un aumento de $2,2B. Como resultado del exceso de liquidez, la tasa a un día se mantuvo prácticamente invariable hace más de 35 días hábiles (en la tasa mínima de 20% TNA que fija el BCRA mediante intervenciones) y que ya no quedan letras que rindan más de 2% TEM para este año.
No es menor que la fuerte baja de tasas se dé en un contexto de aceleración de la inflación y estancamiento de la actividad. Que el BCRA aun deba ponerle piso a la tasa en 20% TNA a un día, da cuenta del bajo nivel en que se encuentra la demanda de dinero. Si efectivamente el sector privado se estuviera recuperando, no tardaría en demandar crédito a tasas reales negativas, por lo que sería el mismo sector privado el que le pondría un piso a la tasa mediante la demanda para inversión o consumo. Pero esto no pasa. Lo que sucede es que, frente a la baja de la demanda de dinero y la actividad, los tenedores de pesos los colocan en títulos que, consideran, rendirán más que la devaluación del dólar, y con bajas expectativas de devaluación, la tasa en pesos se acerca cada vez más al piso fijado por el BCRA. De hecho, los títulos más cortos permiten inferir que se espera una reducción de ese piso en las próximas semanas, ya que títulos a finales de mayo tienen una tasa inferior a la de una caución a 7 días (en el segundo bloque de este newsletter se describe con mayor precisión).
En este contexto donde cada vez divergen más los datos de inflación (3,4% marzo) y actividad (EMAE febrero –2,6%), es apropiado retomar una idea planteada en la primera edición de febrero: el claro trade-off entre inflación y actividad cuando el ancla nominal de tipo de cambio pierde fuerza. En el segundo semestre de 2024, la baja de la inflación y el repunte de la actividad se hizo a base de dólar como ancla. Eso hoy no funciona.
Es la primera vez en la era Milei que convive una apreciación real superior al 16%, suba sostenida de la inflación, caídas del 7,6% real interanual en la recaudación y retracción de salarios reales privados registrados por 4,15%. Frente a una situación, que luce cada vez peor, tanto en actividad (con su efecto en el superávit mediante recaudación) como en inflación (la desinflación será más lenta), el gobierno parece destinado a no cambiar su plan de acción. El fin de semana el presidente compartió una imagen en la que se lo ve atado a un mástil para evitar la tentación de caer en los cantos de sirenas, en ese caso emitir. Más allá de la referencia a Robert Lucas, la idea parece ser bastante representativa de cómo abordará el gobierno los problemas de actividad, recaudación e inflación: no hacer nada, confiar en EL plan.
Por el lado de la inflación, si bien el shock de la guerra en Irán fue muy fuerte a nivel mundial, se suma un componente local: la suba en las tarifas, luego de que el año pasado se postergara la baja de subsidios por razones electorales. El golpe puede ser aun mayor en tarifas energéticas y de transporte si se mantienen altos los precios del petróleo (la no actualización de las ponderaciones del IPC ayuda al gobierno a mostrar un IPC más bajo). Los efectos de segunda ronda y la inercia inflacionaria hacen que el pronóstico del FMI de 30,5% luzca nuevamente optimista (el anterior era de 20,5% para 2026).
El rol clave de la actividad puede pensarse por dos ejes. El primero es recaudatorio: una mayor actividad le daría margen al gobierno de bajar impuestos o subir gastos de cara al año electoral. La heterogeneidad en la actividad resulta sumamente relevante en este aspecto, ya que la mayor parte de la recaudación se concentra en industria y comercio, los dos sectores más golpeados por este modelo (en febrero, la actividad industrial cayó 8,7% interanual mientras que comercio minorista y mayorista lo hizo por 7,0%). El segundo aspecto es el del empleo: comenzó a tomar relevancia, en diversos informes de bancos internacionales, la posibilidad de llegar a la elección del 2027 con un desempleo creciente (o una caída del empleo registrado), lo que puede generar dudas acerca del resultado electoral e impactos en el costo de financiamiento del Tesoro, recaudación e inflación.
Respecto a la recaudación, el primer trimestre acumuló una caída interanual del 9,6%. Y en términos fiscales, si bien el Ministerio de Economía publicó un superávit por $0,93B, en marzo la deuda flotante (obligaciones pendientes de pago) aumentó $2,1B, por lo que el resultado primario real sería deficitario por $1,16B. El impacto de la caída en la actividad ya se ve en la recaudación y el superávit. Por el lado de los gastos, gran parte se encuentra indexado por inflación y el resto ya ha sufrido gran parte del ajuste, por lo que los recortes se vuelven menos viables.
Mientras tanto, la meta con el FMI se mantuvo en 1,4% del PBI de superávit primario, por lo que es de esperar que las negociaciones con el Fondo se centren en este aspecto, ya que, con una inflación creciente y una caída de la recaudación, que no parece fuera a revertirse, luce muy difícil que el gobierno alcance los mismos niveles de superávit que el año pasado. El anuncio mediático de que arranca una nueva ronda de ajustes en el ejecutivo nacional parece ser un mensaje al propio organismo de adecuar las metas a este escenario.
Encerrados en su marco ideológico, no parece que queden cartas por jugar en esos tres frentes de cara a la elección. La estrategia parece ser confiar en el RIGI, RIMI y baja de tasas para mejorar la actividad y la recaudación (y en su defecto nuevo ajuste mantendrá el superávit) y sostener las anclas fiscales, salariales y de tipo de cambio para disciplinar la inflación. El equipo económico parece “atarse al mástil” y esperar a pasar la tormenta de 2027.
Tasa real negativa hasta nuevo aviso
Como explicamos previamente, la baja generalizada en las tasas de interés fue una de las estrategias que eligió el equipo económico. El punto de inflexión, para la caída de las tasas, fue la última semana de febrero, cuando el Tesoro anunció una licitación de deuda en la que mostró una fuerte señal de “techo” a los rendimientos en el segmento de tasa fija: al no ofrecer títulos de este tipo generó una redirección de la demanda hacia el mercado secundario, donde estos subieron rápidamente de precio (en esta edición se describe con más detalle).
Tomando como punto de partida este anuncio (23-feb), todas las tasas registraron caídas. La TAMAR (plazos fijos mayoristas) se redujo 13,4 puntos porcentuales y hoy se encuentra en la zona de 22,3% TNA; la de Adelantos en Cuenta Corriente hizo lo propio en 21,8 p.p., hasta 25,3% TNA; la de Call en Pesos (interbancaria de corto plazo) se redujo en 18,6 p.p., convergiendo al nivel de 20,0% TNA; y la de Préstamos Personales, que tuvo la menor variación, cayendo sólo 6,4 p.p., fenómeno probablemente explicado por el continuo aumento de la irregularidad (que siguió aumentando a un ritmo del 10,0% mensual en monto y 2,0% en cantidades durante el mes de marzo).
Este fenómeno no sucedió por un alineamiento con una “expectativa de inflación a la baja”, como explican Furiase y Daza. De hecho, el mercado financiero siempre “esperó” niveles de inflación descendentes, pero desde hace 11 meses que estas proyecciones no se cumplen y tienen que ajustar al alza. La razón se debe a medidas puntuales y dirigidas a impulsar las tasas a niveles reales negativos. En nuestra opinión, sucedió como respuesta a una flexibilización en la política monetaria coordinada entre BCRA y Tesoro, que apuntaron a que “sobraran más pesos” con medidas como: (i) menores requerimientos de encajes diarios (bajaron del 75% al 65%), (ii) menores exigencias de encaje en títulos públicos (cayeron 5 puntos porcentuales), (iii) la aplicación de una ventanilla de liquidez en la cual el BCRA actúa como prestamista de última instancia y (iv) la decisión del equipo económico de dejar de añadirle volatilidad a las tasas de corto plazo, ocupándose de que los pasivos remunerados del BCRA (aproximación de los “pesos que sobran”) se mantengan por arriba del billón de pesos.
Aunque, en primer lugar, el objetivo del equipo económico fue reactivar el crédito y con ello la actividad, la caída generalizada en las tasas generó que la Secretaría de Finanzas intentara resolver buena parte del financiamiento de acá a las elecciones presidenciales, con títulos post elecciones.
Acompañando al resto de rendimientos, el costo de financiamiento del Tesoro cayó en todos los segmentos de deuda en pesos. Para ejemplificar, el bono a tasa fija capitalizable con mayor plazo (a junio de 2027) pasó de rendir 34,0% TIR a 27,4% TIR en los últimos 2 meses. Aprovechando este contexto, Finanzas adoptó una estrategia agresiva de colocación de deuda con vencimiento luego de las elecciones de oct-2027, ampliando el plazo promedio de colocación de 0,5 años durante los primeros 2 meses del año, a 1,1 años durante las últimas 3 licitaciones. Este estiramiento de plazos fue posible dada la política monetaria expansiva nombrada anteriormente, aunque también por la convalidación de rendimientos significativamente superiores a los de mercado y la participación del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) del ANSES.
Si bien la caída de los rendimientos impulsada por el equipo económico impactó más fuerte sobre los plazos más cortos (con las LECAP a 15 días cayendo desde 35,1% TIR el 23-feb hasta por debajo del 25,0% TIR), como los plazos más largos reaccionaron en menor proporción, estirar duración se volvió más atractivo en términos relativos para los inversores, añadiendo demanda por títulos a 2028 que antes no existía. Para lograr el objetivo, de todas formas, el Tesoro tuvo que convalidar rendimientos por encima del mercado secundario (y de niveles razonables). Por ejemplo, en la licitación del 15 de abril, pagó 0,8 puntos porcentuales de premio en la TIREA del TZXS8 (BONCER a sept-28) frente a su cotización del mercado secundario (7,6% vs 6,8%) y, para el periodo entre marzo de 2027 y marzo de 2028 se endeudó al 12,8% real.
Vale decir que el gobierno esconde el verdadero costo que está asumiendo en los números generales, recurriendo a canjes y colocando títulos indexados (si asumimos una proyección de inflación en línea con el REM, el 12,8% de tasa real implica un endeudamiento nominal en la zona del 35,0% TIR a marzo de 2028, razón por la cual el gobierno no quiere explicitar la curva de tasa fija más allá de mediados de 2027).
Además, como mencionamos, el Tesoro contó con la participación activa del FGS, principal tenedor de títulos en pesos (principalmente CER) a largo plazo. En base a estimaciones propias, el fondo representó entre el 40% y 50% del refinanciamiento en títulos con vencimiento en 2028 y 2029 durante las últimas 3 licitaciones. La gran participación del FGS ensucia la lectura de la aceptación privada de la nueva estrategia de la Secretaría de Finanzas. Como ejemplo, en la última licitación se canjeó un CER a dic-26 por otro a mar-28 con una colocación total de $13,0 billones, mientras que las tenencias del fondo estimamos que rondaban los $8,5 billones (más del 65,0% del canje estaría explicado por su participación).
El gobierno sabe de sus propias inconsistencias tanto a nivel macroeconómico como a nivel financiero, por lo que Finanzas está comenzando a probar suerte en estirar plazos. Incluso con varios incentivos y viento a favor por parte de la política monetaria, los resultados no son sostenibles. Recordemos que, durante el 3T2025, el equipo económico no tuvo problema en llevar a las tasas a niveles por encima del 90,0% TIR, se vio obligado a pagar vencimientos en efectivo por $11,4B y los encajes del sistema financiero marcaron máximos históricos, llegando a aumentar un 50% en efectivo entre los promedios de julio y septiembre.
De cara a las próximas elecciones, el perfil de vencimientos en moneda local es de $255,5 billones (estimamos que un 52% está en manos del sector privado) que no se pueden rollear a los altísimos rendimientos que convalidó el Tesoro en la previa legislativa (CER + 22%), apenas una fracción se puede pagar en efectivo (hoy el Tesoro cuenta con depósitos por $10,0B) y la herramienta de subir encajes cuenta con poco margen ya que todavía se mantiene en niveles muy altos. En este sentido, es esperable que el stress financiero sea superior al experimentado en 2025, agravado por el miedo a que se repita el escenario de default de la deuda en pesos del gobierno de Macri después de perder la elección. En adelante será interesante ver qué otras estrategias adoptan el equipo económico, que por ahora se aprovecha de las tasas reales negativas y la caída en la demanda de pesos.
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