Las dudas del programa financiero
El lunes 6 de julio se presentó el “programa financiero” para 2026 y 2027. El gobierno intentó darle un marco de “institucionalidad” y planificación, presentándolo en conferencia, con el objetivo de generar una especie de “golpe final” al Riesgo País ¿De qué forma? Mostrándole al mercado financiero que “no lo necesitás”, lo que generaría un shock de confianza en el programa. Esta estrategia no es algo novedoso del equipo económico, sino que es la misma lógica por la cual surgieron las últimas emisiones de bonos en dólares en el mercado local. Sin embargo, la explicitación de las fuentes de financiamiento no solo refuerza algunas de las dudas originales, sino que añadieron otras que no estaban en el radar.
Recapitulando brevemente, en diciembre del año pasado el gobierno emitió el AN29, un bono en dólares cuyo objetivo, interpretamos, no estaba preferentemente orientado al refinanciamiento sino a impartir un “miedo de quedarse afuera”. En ese sentido, la colocación estuvo acotada a un máximo de USD 1.000 millones y el gobierno dictó una serie de regulaciones para garantizas demanda “regulatoria”. En los hechos, no se llegó a colocar el monto objetivo y la tasa fue mayor a la explícitamente buscada por Caputo (menor al 9,0% TNA, cuando terminó siendo del 9,3% TNA). La misma lógica fue aplicada a los siguientes AO27 y AO28, con colocaciones pequeñas y aprovechando las “capas” de cepo, que incentivaban la demanda para intentar mostrar buenas tasas de corte que impulsen un “golpe de gracia al Riesgo País” (así titulamos la edición del Newsletter de la semana en que se anunciaron).
Aunque con otra metodología, el anuncio del programa financiero persigue la misma lógica. Si Caputo muestra que puede financiarse a tasas menores y por la totalidad de los vencimientos en moneda extranjera, en el mercado se daría un shock de confianza que “colapse” el Riesgo País. Por eso, a contramano de lo sugerido, este anuncio pretende ser la puerta de acceso a emisiones internacionales si es que logra que las tasas ofrecidas por Wall Street se alineen con las expectativas del gobierno (que no son explícitas, lo que refuerza la hipótesis de la búsqueda de la emisión internacional).
La verdadera alternativa, que también es lo que hizo “cerrar” al programa, son las compras de dólares al BCRA: durante 2026 representan USD 6.700 millones (de hecho, el Tesoro ya incumplió esto dado que con la última compra realizada alcanzó un total de USD 6.900 millones) y durante 2027 serían USD 4.900 millones. Por otra parte, el saldo en dólares del Tesoro de 2026 será positivo por USD 3.700 millones, es decir, debería comenzar 2027 con esa cuantía en sus depósitos. Teniendo en cuenta lo que resta comprar y el retiro de esos depósitos, el Tesoro generará una presión en las reservas por USD 8.600 millones, entre lo que resta de 2026 y 2027. Si además tenemos en cuenta los vencimientos de BOPREAL -dependiendo de cuánto se use para pagar impuestos- las reservas podrían caer por hasta USD 12.000 millones durante 2027. Este número tiene en cuenta que todas las demás fuentes se concretan, ya que en caso de que esto no suceda, el gobierno podría optar por aumentar la presión sobre los dólares del Banco Central para hacer frente a vencimientos.
En cuanto a las emisiones locales, buscarán USD 7.000 millones adicionales a los USD 4.000 millones ya emitidos de AO27 y AO28. En 2026 se colocarían USD 2.000 millones de AO29, un nuevo bonar en línea con lo que adelantamos hace meses, por lo cual no es sorpresa. En la primera colocación, este miércoles, no hubo un límite establecido y Finanzas obtuvo USD 470 millones aprovechando la reinversión de los pagos efectuados el 13 de julio de cupones y amortizaciones, que representan alrededor de USD 1.800 millones, por lo que podemos pensar que hubo un “refinanciamiento” del 25% (bastante bajo, aunque recibió ofertas por USD 1.000 millones y deberíamos seguir los próximos días el mercado secundario de la deuda soberana). Para el próximo año Caputo apunta a colocar USD 5.000 millones, que, aunque sea una magnitud similar a lo colocado en 2026, lucen más desafiantes y muy dependientes de las condiciones financieras y la tensión preelectoral. En este sentido creemos que la apuesta podría ser colocaciones tempranas en 2027, específicamente para la refinanciación de los vencimientos de enero. Entre líneas, la búsqueda de este financiamiento es una señal del gobierno en cuanto a que mantendrá, por lo menos hasta la elección, las nuevas capas de cepo que le permitieron obtener financiamiento a través de estos bonares.
Otra de las fuentes presentada es el refinanciamiento del Sector Público, en la que no se especifica instrumentación. Si bien el programa considera USD 800 millones en 2026 y USD 1.800 millones en 2027, que suena razonable, no está claro cómo las divisas retornarían a las arcas del Tesoro ¿Con qué vehículo el Sector Público le daría refinanciamiento al Tesoro? Si el mecanismo es “dar rollover” mediante los bonos en dólares de los que hablamos en el párrafo anterior, esta fuente ya estaría incluida en los USD 7.000 millones de emisión adicional y el rollover no implicaría una fuente adicional de financiamiento. Adicionalmente, algo que el equipo económico no abordó fue la posibilidad de financiamiento neto del Sector Público, teniendo en cuenta que, por ejemplo, el FGS registró importantes ganancias en dólares por sus tenencias de acciones y podrían destinarlos a financiar al Tesoro.
El gobierno también cuenta con USD 2.300 millones derivados de las privatizaciones, lo que deja en evidencia que las mismas responden a una necesidad de financiamiento y no a un objetivo de mejorar su eficiencia mediante gestión privada. Al mismo tiempo, el Gobierno está utilizando los cupos de financiamiento de los organismos multilaterales con los que cuenta el país para afrontar el pago de intereses de la deuda, en lugar de destinarlos a obras de infraestructura estratégica.
Otra reflexión clave es que el programa deliberadamente cierra en cero, por lo que se vuelve una gran incógnita como afrontará, el próximo gobierno, los vencimientos de Bonares y Globales de enero de 2028, que totalizan USD 6.000 millones. Aunque 2028 puede sonar lejano, el equipo económico podría estar especulando e incentivando la incertidumbre y volatilidad financiera (el “riesgo político”) en la previa a las elecciones presidenciales.
Para cerrar, una incógnita clave es el fondeo en pesos. El gobierno estipula como fuente de financiamiento la compra de USD 4.900 millones al BCRA, lo que implicaría un desembolso de alrededor de $8,0 billones, dependiendo del tipo de cambio. Para ello, necesitará fondeo en pesos en sus cuentas en BCRA o en Bancos Comerciales ya que hoy registra $8,3B en sus depósitos en BCRA y la compra de dólares no es la única fuente de presión sobre los pesos. El escenario base es que durante el año que viene deba pagar en efectivo buena parte de vencimientos de deuda en moneda local, lo que también presionará sus depósitos. Para cubrir la necesidad de fondeo puede recurrir a depósitos derivados del superávit fiscal de 2027, pero deberá acumular el resultado financiero necesario. Además, buena parte del superávit acumulado hasta hoy contribuye a la capacidad prestable de la banca pública. Una fuente de fondeo que si podemos anticipar (porque ha sido una constante del oficialismo) es la emisión de utilidades del BCRA, que le asegura unos $7,0 B de ganancia (estimación) sólo por la maniobra contable con las Letras Intransferibles en mayo 2026. En última instancia, podría obtener pesos mediante endeudamiento neto en moneda local: si el BCRA emite para comprar dólares, habrá más pesos en la calle que el Tesoro podría estar pensando en absorber mediante colocaciones de títulos. En este caso contaría con la ventaja de que la demanda de crédito del Sector Privado no repunta y los bancos estarán más propensos a destinar fondos a financiar al gobierno, especialmente en un contexto en el que Finanzas está dispuesto a cubrirlos contra todo riesgo (vía títulos DUAL que cubren contra inflación o TAMAR).
Luego del recorrido por las diversas fuentes presentadas por el gobierno, cabe aclarar que las emisiones internacionales, que el gobierno presenta como una virtuosa “opcionalidad”, no son una alternativa. ¿En qué sentido? Si se presentan dificultades para concretar las fuentes de financiamiento propuestas, suena razonable pensar que el mercado internacional va a estar cerrado, por lo que no es una alternativa ante algún fallo. A lo que Caputo hace alusión con “opcionalidad” es a empujar a los mercados a que “le pidan” una tasa de interés más baja que la actual, ya que en ese caso sí consideraría una colocación internacional.
Financiamiento en pesos
El último miércoles se realizó la licitación de vencimientos por sólo $2,97 billones (a fin de mes vencen $11,1 billones). Con ese monto bajo y luego de un buen dato de inflación (1,9% IPC y 1,6% la núcleo), el gobierno logró refinanciar el 183% de los vencimientos a tasas de mercado, por lo que incrementó el endeudamiento en $2,47 billones.
El Tesoro demanda pesos para sus depósitos por dos razones: compra de dólares al BCRA y pago en efectivo de los vencimientos que no logren refinanciamiento. Es esperable que ninguno de las dos razones aplique a lo que resta del año. Por un lado, las compras de dólares al BCRA están por encima de lo proyectado, por lo que, si tomamos al pie de la letra el programa, el Tesoro debería venderle USD 200 millones (recibiendo más pesos). Respecto a posibles pagos en efectivo de los vencimientos, con una mora bancaria que no encuentra límite y luego de meses donde los bancos privados dejaron de prestar para digerir este efecto, los títulos del sector público se vuelven atractivos para los bancos privados, por lo que brindan financiamiento por encima de los vencimientos (de hecho, se encuentra en aumento la exposición de los bancos al sector público).
Asimismo, el Tesoro tendría una fuente de pesos fuertemente superavitaria para lo que resta del año, pero deficitaria para el año siguiente (y por montos elevados): el financiamiento en el mercado.
El financiamiento en el mercado tiene un problema de tiempos. Si el Tesoro no cambia nada y mantiene su rol pasivo (tomar todo lo que le ofrecen a tasa de mercado), la trayectoria actual lleva a mayor deuda (esterilización) para mantener la tasa y el dólar en los niveles deseados, además de engrosar su reserva de pesos, que le servirá para cancelar el incremento de deuda derivado de la capitalización de intereses de casi un año (puede generar tensión en el futuro). Por eso es clave monitorear el porcentaje de emisión con vencimiento luego de este mandato, porque se trata de un colchón genuino de pesos de cara al año que viene.
La otra fuente genuina de pesos es el superávit fiscal, el cual se encuentra cada vez más debilitado. De hecho, esta semana se conoció el resultado fiscal de junio que, por primera vez en la gestión libertaria, arroja un resultado deficitario, incluso con un fuerte aumento de la deuda flotante (diferencia entre devengado y pagado) por casi $4 billones, lo que borra dos tercios de todo el superávit primario acumulado en lo que va del año. El mal resultado de junio es la combinación de una caída en la recaudación y por primera vez en el año, una suba en términos reales de los gastos. La diferencia en pesos constantes es un resultado primario $1,7 billones inferior al del año pasado, explicado en $0,98 billones por la caída de la recaudación, $0,45 billones por la suba real del gasto y unos $0,25 billones explicados por la decisión de posponer la fecha límite para el pago de ganancias a personas humanas.
El gobierno enfrenta un dilema, debe elegir si continuar el proceso de baja de tasas (cubriendo solo los vencimientos), con la posible presión cambiaria que puede generar o continuar con el camino actual, donde engrosa los vencimientos del año que viene.
Se podría argumentar que no es problemático engrosar los vencimientos del año que viene si se acompaña de un mayor superávit fiscal que permita hacer frente a esos vencimientos. El problema es que la película es exactamente la inversa: en el primer semestre el superávit primario muestra una caída del 38,5% en términos reales. El mismo ministro dijo, hace ya unos meses, que no quedaba margen para seguir ajustando y como por sesgo ideológico no impulsarán una agenda de suba de impuestos, la estrategia de financiamiento toma mayor relevancia. El deterioro en ambos frentes (mayores vencimientos y menor capacidad de pago) puede ser central en la próxima misión del FMI al país hacia fin de mes. El Tesoro no parece poder darse el lujo de seguir endeudándose con vencimientos antes de la elección.
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